Оценка эффективности инвестиций

Рассмотрим некоторый инвестиционный проект, который порождает денежный поток. В самом простом случае на стадии инвестирования , затем, начиная с какого-то периода он становится положительным . Для оценки эффективности мы должны просуммировать дисконтированные элементы денежного потока как поток платежей. Однако непосредственно формулу (27) использовать невозможно, поскольку она верна для постоянной величины платежа, а инвестиционный проект в общем случае будет иметь переменные по периодам величины. Поэтому аналогом этой формулы будет величина дисконтированного денежного потока, именуемая чистой текущей стоимостью (Net Present Value - NPV)

Будем, как и ранее, рассматривать некоторый проект длительностью T лет при цене капитала r. Дисконтированную сумму денежных потоков вида будем называть чистой текущей стоимостью. В формуле (31) опущены денежные потоки последействия, поскольку она может быть использована для оценки абсолютной эффективности. Это означает, что если при заданной цене капитала r выполняется условие то проект следует принять к реализации, в противном случае - отвергнуть. Такую оценку мы назвали абсолютной потому, что для принятия решения не требуется сравнение данного проекта с какими бы то ни было другими. Однако, если быть более точным, критерий использует неявное сравнение нормы эффективности денежных потоков со ставкой дисконтирования r. Это сравнение заключается в том, что если, то доходность проекта эквивалентна вложению капитала под r процентов годовых. Если же (32) выполняется как строгое неравенство, то величина W показывает на сколько денежный доход от проекта превышает доход от вложения с нормой эффективности r.

Если рассматривать W как функцию от T, то ее график называется финансовым профилем проекта (рис. 2). По нему наглядно определяется ряд важных показателей проекта. Фаза строительства характеризуется отрицательным наклоном кривой. Изменение направления наклона соответствует началу функционирования предприятия. Это не исключает того, что инвестиции могут продолжаться. Срок окупаемости соответствует переходу кривой в положительную область. Максимальный денежный отток соответствует наибольшему отрицательному значению W. Он характеризует необходимый объем привлекаемых средств и при этом не всегда совпадает с объемом инвестиций.

Одним из важнейших свойств любых методов, основанных на суммировании дисконтированных денежных потоков является то, что результат зависит от выбранной ставки дисконтирования. Особенно важным это свойство становится при ранжировании вариантов, поскольку изменение ставки вследствие, скажем, затруднений с определением ее значения, может привести к иному, возможно неправильному, инвестиционному решению. В связи с этим возникает потребность в таком показателе эффективности, который бы не зависел от цены капитала.

Будем рассматривать величину NPV как функцию норматива эффективности: . Если , то увеличивая значение аргумента, можно получить такое , что . Иными словами, R является корнем уравнения:

. (34)

Величина R является предельным значением норматива, при котором рассматриваемый проект является эффективным. Если r - это норматив эффективности для всех сравниваемых проектов, то R - внутренний норматив эффективности (или внутренняя норма доходности) для каждого конкретного проекта.

Если рассматривается отдельный проект, то он может быть принят к реализации при

. (35)

При сопоставлении нескольких проектов наиболее эффективным считается тот, у которого R максимально, при этом отсутствует необходимость в использовании норматива эффективности r. Однако, несмотря на такое очевидное удобство, IRR имеет ряд свойств ограничивающих ее применение.

Наиболее важной является проблема согласованности выбора по IRR и NPV. Несмотря на то, что между (32) и (35), как и в случае с IP, имеется взаимно однозначное соответствие, при ранжировании проектов мы можем получить различные решения.

Связь между NPV и IRR можно объяснить следующим образом. На рисунке 3 на график нанесены значения NPV в виде функции от коэффициента дисконтирования: и . Значение IRR определяется пересечением графиком оси абсцисс. Показано существование такого значения, что при выполняется , а при выполняется .

Если цена капитала высока, то ранжирование по NPV и IRR приведет к согласованному результату. Это имеет не только математическое, но и экономическое объяснение. Расчет IRR предполагает, что реинвестирование заработанного капитала производится под процент R, который для рентабельных проектов выше ставки дисконтирования, применяемой в расчете NPV. Если же реальная цена капитала позволяет использовать низкую ставку дисконтирования, такую, что, то использование критерия максимума IRR приведет к неправильному решению. В рассмотренном примере при увеличении норматива эффективности более выгодным стал менее капиталоемкий вариант. Таким образом, использование максимума IRR в качестве критерия принятия решения может привести, также как и в случае с IP, к «вымыванию» долгосрочных капиталоемких проектов из числа принимаемых к реализации. Только из последнего примера следует, что для IRR этот эффект проявляется еще сильнее.

Заметим, однако, что такое будет происходить только тогда, когда существует. В некоторых случаях графики могут либо не пересекаться, что бывает редко, либо пересекаться вне положительного октанта. Установить существование точки пересечения довольно легко: если ранжирование по NPV при и по IRR согласуется, то пересечения нет.

Таблица 10. Структура бюджета накопления капитала для расчёта NPV.

Строки капитального бюджета

Расшифровка строк

Приток

Источники финансирования инвестиций

Чистая прибыль

Чистая прибыль проекта

Амортизация

Оборот по амортизационным отчислениям

Ликвидационная стоимость

Ценность активов проекта к4 моменту его окончания

Отток

Инвестиционные затраты проекта

Инвестиции из собственных источников

Прямые инвестиции за счёт акционерного капитала

Возобновление постоянных активов

Инвестиции в постоянные активы, срок использования которых истекает до окончания проекта (косвенные инвестиции за счёт акционерного капитала)

Инвестиции в оборотный капитал

Финансирование оборотного капитала за счёт собственных источников (косвенные инвестиции)

Погашение долгосрочных кредитов

Погашение обязательств, взятых под инвестиционные нужды (косвенные инвестиции)

Денежный поток

=Приток - Отток

Дисконтированный денежный поток

Ценность денежного потока, приведённая к началу проекта

NPV

Интегральный дисконтированный денежный поток

Задание 9. Расчёт NPV и IRR

Величина денежного потока для расчёта NPV рассчитывается в специальной форме капитального бюджета (см. табл. 10). Добавьте эту форму на лист аналитической отчётности «АО» и заполните её строки:

  • · Чистая прибыль и амортизация - из ОПУ.
  • · Ликвидационная стоимость - в последний год проекта внесите сумму остаточной стоимости ОС из баланса.
  • · Инвестиции из собственных источников - Строка «Изменение уставного капитала» из косвенного ДДС
  • · Возобновление постоянных активов - строка «Приобретение постоянных активов» из ДДС.
  • · Инвестиции в оборотный капитал - итог по разделу «Операционная» деятельность косвенного ДДС.
  • · Погашение долгосрочных кредитов - разность строк «Погашение долгосрочных кредитов» из ДДС и «Проценты по долгосрочным кредитам» из ОПУ.

Полученную величину денежного потока продисконтируйте так, чтобы 0-му периоду соответствовал порядковый номер «1». Просуммировав дисконтированный денежный поток нарастающим итогом, получите значение NPV. Варьируя ставку дисконтирования приблизительно определите значение IRR. После этого произведите их расчёт с помощью стандартных функций ЧПС и ВСД и сравните полученные результаты.

Эффект финансового рычага для инвестиционного проекта

Эффект финансового рычага при анализе текущей деятельности предприятия проявляется в том, что имеется возможность увеличения рентабельности собственного капитала только за счёт использования заёмных источников финансирования вместо собственных. При анализе инвестиций для наблюдения этого эффекта необходимо учитывать то, что рентабельность собственного капитала перестаёт быть универсальным показателем для всего инвестиционного проекта, поскольку каждый год может иметь новое значение. Эту роль на себя берут ставка дисконтирования r и внутренняя норма доходности R. Первая из них характеризует нормативную величину рентабельности, а вторая - «фактическую».

При анализе эффективности инвестиций роль рентабельности собственного капитала берёт на себя, как уже указывалось ранее, внутренняя норма доходности R.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   Загрузить   След >